行业整体销量停滞、连锁品牌举步维艰，但达美乐有望突围胜出
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蓝色达美乐披萨盒旁摆放着几片意大利辣香肠披萨
公司将于下月公布第二季度财报。
美国人对披萨的消费热情正在降温，华尔街投资者亦是如此。不过这片行业红海的存量市场里，依旧蕴藏着投资机会。
曾经，披萨连锁是美国人生活里雷打不动的日常：在红屋顶招牌的必胜客堂食聚餐，或是慵懒的追剧夜晚，坐等一份准时送达的达美乐外卖。彼时美国人对连锁披萨的需求持续攀升，达美乐披萨也因此在数十年间跻身最优餐饮投资标的行列（达美乐股价当日下跌 1.52%）。
但近些年来，DoorDash（当日股价上涨 3.74%）与优步外卖打破了外卖业务的护城河，街边各家小型披萨店得以和全国性连锁品牌站在同一起跑线竞争。如今打开外卖平台，本地小众披萨店会和达美乐并排展示，还要与塔可、鸡翅等品类争夺消费者。再加上当下不少民众面临经济压力，超市冷冻食品区的可选品类也愈发丰富，进一步分流了披萨消费需求。
多重因素之下，整个披萨行业增长陷入停滞。市场研究机构泰诺迈克的数据显示，随着消费者转向鸡肉、墨西哥菜等其他餐饮品类，近些年披萨在美国餐饮消费中的占比持续下滑。
投资者纷纷选择离场避险。百胜餐饮集团（当日股价上涨 0.94%）本月以 27 亿美元出售了必胜客；棒约翰（当日股价上涨 1.98%）也放出了寻求出售的消息；众多中型披萨连锁不断关闭线下门店。即便是行业龙头也难逃股价重挫：过去一年，达美乐股价累计下跌近 40%。
营收增速放缓叠加管理层突发人事变动，进一步加剧了股价暴跌。本周达美乐宣布，首席运营官乔・乔丹将接替拉塞尔・韦纳出任首席执行官。投资者对此次高层人事调整的时机倍感意外，将其视作危险预警信号，担忧新任 CEO 会放弃公司长期增长目标。
数据图表说明（2019-2025 年美国餐饮消费品类占比）
统计品类：披萨、鸡肉、墨西哥菜
三类餐饮消费占比区间：9.5%—14%
市场的担忧并非毫无依据。今年 4 月，达美乐公布一季度美国同店销售额仅增长 0.9%，同时管理层放弃了此前定下的 2026 年 3% 的增长目标，消息一出公司股价应声下跌。
达美乐将于下月发布二季度财报，短期来看公司经营面临不小压力。加拿大皇家银行资本市场分析师洛根・赖希表示，2025 年拉动公司业绩的两大举措 —— 效仿必胜客推出芝心卷边披萨、入驻 DoorDash 外卖平台，今年都进入业绩对比高基数阶段，当下公司暂时没有能快速拉动增长的新抓手。
但深挖基本面不难发现，达美乐依然在持续瓜分行业存量市场。即便今年原本计划新增 175 家美国门店的扩张节奏大幅放缓，达美乐仍在保持门店数量正向增长，而必胜客、棒约翰的门店规模均在收缩。摩根大通数据显示，2016 至 2025 年间，达美乐在三大上市头部披萨连锁的营收占比从 38% 攀升至 54%；同期必胜客的营收占比则从 41% 下滑至 27%。
随着竞品纷纷推出低价优惠套餐，短期之内达美乐要么跟进降价守住市场份额，要么就要面临客户流失。不过这家连锁品牌押注：依靠低价内卷求生的竞争对手最终会因持续亏损大量闭店，自己可以熬到行业洗牌结束。
渣打资产管理规模及财富相关存款去年分别增长25%及18%，该行认为强劲增长将会持续。该行预测，渣打每股盈利至2028财年将以每年13%的速度增长，随着业务组合转向财富管理，该行认为股价尚未反映渣打已转变为具备增长溢价及高回报的银行。瑞银重申渣打“买入”建议，目标价由225.1港元上调至229.2港元。
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数据图表说明（2016-2025 年三大披萨连锁营收份额占比）
统计品牌：达美乐、必胜客、棒约翰
份额区间：15%—55%
归根结底，竞争的核心落在加盟商的盈利水平上。达美乐门店体量更大，垂直整合的供应链体系能够压低原材料采购成本，同时品牌广告投放预算远超另外两大竞争对手预算之和。尽管所有披萨连锁的盈利能力都有所下滑，但达美乐单店盈利水平依旧大幅领先必胜客：投行 Evercore ISI 数据显示，达美乐单店息税折旧摊销前利润可达 16.6 万美元，而必胜客仅约 5.5 万美元。
总部层面同样具备强劲的现金流造血能力。由于门店扩张资金由加盟商承担，达美乐总部属于轻资产运营模式，资本投入需求极低，由此沉淀下巨额自由现金流来回馈股东。去年公司自由现金流增至 6.72 亿美元，约为十年前的三倍。
即便行业增长陷入瓶颈，强劲的现金流依旧可以保障投资回报。公司常年稳步上调股息，同时持续回购自家股票。也就是说，哪怕同店销售额增速维持低位，股票回购也能推动公司每股收益保持中低个位数的稳定增长。
数据图表说明（2007-2025 年企业股价收益对比）
对比企业：达美乐披萨、百胜餐饮、麦当劳
当整个披萨行业迈入全新常态化发展阶段，达美乐将走向何方？本轮市场抛售过后，公司当前股价对应预期市盈率仅 14 倍，创下 2008 至 2009 年金融危机之后的最低估值，而百胜餐饮、麦当劳这类加盟模式同行的市盈率普遍在 20 倍左右。想要吸引长期投资者在低位入场，达美乐无需再重回高增长赛道，只需合理下调市场增长预期，持续稳定兑现盈利即可。
美国人的饮食偏好在不断改变，披萨行业的整体市场蛋糕持续缩水，但凭借自身稳固的市场份额，达美乐依旧能够实现稳步发展。
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责任编辑：郭明煜 证券杠杆
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